陶冬：“更高更久”加息预期升温，债市狼烟四起

时间：2026年09月28日 14:36:42 中财网

　　32万亿美元市值的美国国债市场犹如充满油气的加油站，一颗火苗便可能带来连串爆炸。

　　全球长债市场出现恐慌抛售，美国十年期国债收益率一周跳升22点，三十年期升23点。美国财政部的市场干预再次不愠不火，招致投机者放胆沽空，美、日、法、英、德三十年长债连环暴挫。市场预期美联储将进行“更长、更高”的加息，美元指数上涨。股市反应则出奇地冷静，美股带动多数股市回升。原油价格获利回吐，金银失去避险功能，跟随流动性而走弱。

　　美国总统特朗普很喜欢吹嘘美国经济是世界上最炙手可热的(hottest economy in the world)，这次他如愿以偿了，经济数据确实强劲，债市却因此崩盘。美国十年期国债收益率突破了5.2%的心理关口，三十年期5.5%则为2004年以来最高水平。美国三十年固定按揭利率平均值飙升至7.45%。笔者认为，债市已经狼烟四起了。

　　最新长债被抛售的直接诱因是，美国消费信心指数和PMI综合指数均处在高位，显示经济仍在扩张中，没有衰退的迹象，市场认为美联储需要更长的加息周期和更高的政策利率水平。在9月的议息会议上，决策者预计今年再加息一次25点。债市则更悲观，利率期货市场定价未来一年再加息三次，共75点。

　　其实经济活动依然强劲算不上新闻。亚特兰大联储的GDPNow模型此前已经预测，今年第三季度美国GDP增长高达5%，经济活动并没有放缓。更细一点看，美国经济处在K型发展状态，投资了AI股票的消费者花钱很爽，但没有股市投资的中低收入家庭仍挣扎在生活成本困境中。美国各行各业投资并不理想，但是AI关联的资本开支不仅规模庞大，而且还在加速中。

　　相对于经济活动，通货膨胀更令人揪心。物价上涨没有失控，但是回落速度不如预期。而美联储新主席将通胀押回政策目标为己任，在石油价格高企、油品生产不足、美伊战争看不到结束的情况下，政策利率处在高度不确定状态。

　　更重要的是，资金流动性出现了逆转。2008年以后的多数时间，量化宽松令经济沉浸在流动性过剩之中，资金成本低下、上市公司回购股票、金融机构乐意杠杆，如今一切都改变了。而且，财政失控下政府发债压力巨大、发债成本上扬，恰巧遇上AI公司大规模发债，长债市场供需均衡被打破，而海外资金购买美债的兴趣也快速冷却。以美联储为首的大国央行纷纷从量化宽松转入量化紧缩，货币政策收紧。

　　当前债市不至于触发流动性连锁反应，但是金融环境明显恶化是不争的事实。按揭利率破位高升、国债和AI争抢资金、不合作的央行政策、不受控的能源价格，令32万亿美元市值的美国国债市场犹如充满油气的加油站，一颗火苗便可能带来连串爆炸。

　　美国股市对债券惨遭抛售反应冷淡，上周更录得上涨。美股上涨主要由科技股，尤其AI股驱动，他们对利率环境的敏感度远低于周期股，多数公司的盈利前景也不错，股债脱钩在一定程度上可以理解。然而，AI基建公司烧钱速度惊人，明年预计资本开支达2万亿美元，已经无法靠自由现金流支撑了。AI债与国债争夺资金，加剧了流动性短缺。

　　法债、英债、德债、意债、日债也同步被抛售，资金对收益率明显有上涨预期。欧洲各国更面临经济结构性退化、无力收缩财政赤字、一些国家政治不稳定的困境，法国和英国甚至可能出现债务危机。债市是全球互通的，央行政策相对同步，市场情绪亦具传染性。

　　美以伊战争爆发已经满七个月了，国际原油价格如过山车般动荡，整体上涨幅度颇大，但是全球经济增长受到的冲击却小于经济学家(包括笔者)的预测。根据独立咨询公司Capital Economics的计算，今年第二季度全球经济增长与一年前相比差不多，冲击主要体现在物价上。美国的原油出口填补了部分缺口，中国大幅减少了石油进口，加上更多俄罗斯石油进入流通，石油危机并没有全面爆发。

　　不过接下来的几个月，油品危机则可能爆发。美国柴油价格创下每加仑6.53美元的历史新高，涨幅远远大于汽油价格。特朗普上周提出限制柴油出口，虽然白宫否认近期有此打算，但鉴于柴油对农业、运输和取暖的影响颇大，中期选举前出现此论应非空穴来风。

　　中东战事及俄乌，不仅削弱了原油生产和运输能力，更导致当地重要石化、炼油设施遭受重创。据国际能源署披露，中东九国40～80处关键能源设施遭到严重毁损。近月俄罗斯最大的32座炼油厂中28座受到乌克兰无人机袭击，30%～45%的炼油产能处于瘫痪状况。恢复炼油厂正常运作起码需要一年，油品危机已经悄然来临。

　　柴油、航空油、石脑油、液化气(加上合成氨、氮肥)将首当其冲。这些民生用品的短缺，将令今年冬季供应出现严重缺口，这对发达国家意味着价格上升，对发展中国家则可能是断供，还可能对农业生产构成冲击。

　　本周焦点在美国两个数据：1)8月PCE，预测环比0.4%，同比3.7%，核心PCE环比0.3%，同比3.3%，通胀居高不下，将加大美联储10月加息的压力；2)9月非农就业，预计增加9万个职位，时薪上涨0.3%。另外关注欧洲央行主席拉加德在欧洲议会的讲话、日本银行9月会议纪要及欧元区PMI。

　　【作者系淡水泉(香港)总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】